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核心观点

一般而言，经济具有自我调节功能，供需通过价格机制达到平衡状态。但经济经常存在各类摩擦，市场失灵时有发生。当经济面临较大的外生冲击、经济结构发生显著变化、抑或政策调整速度偏慢时，可能出现一定的供需失衡现象。而面对不同的经济问题，政策思路也有所差异。根据供需失衡的类型，大致可以分为有效需求不足和有效供给不足两类。面对有效需求不足和有效供给不足的交替，过去的政策思路主要集中在投资端。但伴随着资本存量不断积累，基于投资的政策基础发生了很多变化。

有效供给不足 vs 有效需求不足

根据供需失衡的类型，大致可以分为有效需求不足和有效供给不足两类。我们可以用PMI 新订单+在手订单衡量需求水平，用PMI 产成品库存+生产衡量供给水平，以此判断经济运行的供需情况，可以发现，有效需求不足和有效供给不足是交替存在的。疫情爆发之后，先是在2020 年上半年经历了有效需求不足；2020 年下半年至2021 年，主要呈现出有效供给不足的现象；但从2022 年至今，更多表现为有效需求不足的问题。

过去的政策思路集中在投资端

面对有效需求不足和有效供给不足的交替，过去的政策思路主要集中在投资端。投资既是需求，也创造供给，调整投资规模和投资结构即可对供需平衡进行调节，并实现持续的经济增长。具体而言：面对有效需求不足，一是靠基建，二是靠地产。而面对有效供给不足：一方面，基建本身有助于提高供给效率；另一方面，上下游产业链主要依赖价格和盈利的自发力量推动资本开支，同时政府在环保和监管方面进行微调，进一步扩充产能，解决有效供给不足的问题。但供给快速扩张后，同质化产品可能形成供给/产能过剩，则会产生的一定副作用。

但伴随资本存量不断积累，基于投资的政策基础发生了很多变化一是，投资的边际收益递减是基本的经济学规律，伴随着资本存量的积累，传统基建的拉动作用在逐渐减弱；二是，不将地产作为短期刺激经济的手段，其供需关系也已经发生趋势性变化，可调动性与效果都有弱化；三是，传统基建的正外部性也在降低，对提升劳动生产率的作用较为有限，过度增加的供给反而可能加剧供需矛盾和价格压力。

需求端支持需要新抓手

面对有效供给不足，依靠产业政策支持+财政货币政策支持。面对有效需求不足，需要将供给侧纾困转向需求端支持。需求端支持不仅仅依赖于传统基建，需要更多新的抓手。①新基建。新基建如数字基础设施等，目前体量还不大，可能仍处在边际收益递增的阶段，对于劳动生产率也有积极影响，是基建端的新抓手。②消费。7 月政治局会议提到“通过终端需求带动有效供给”，本质是要发挥消费乘数的作用，但目前消费乘数的传导仍需进一步畅通。③结构性改革。结构性改革更多从高质量发展的目标出发。

风险提示：政策推进不及预期、外需加速回落风险。